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非常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)渠道篇一

內(nèi)容摘要：貨幣政策的傳導(dǎo)途徑問題是貨幣理論的核心問題,。從市場環(huán)境因素出發(fā),，通過分析貨幣供應(yīng)量在銀行信貸體系和資本市場中的傳導(dǎo)阻滯,，解釋了我國貨幣政策效率低的市場原因，并對此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),，最后提出了疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的政策建議,。

關(guān)鍵詞：貨幣政策資本市場傳導(dǎo)渠道信貸體系傳導(dǎo)渠道

貨幣政策是否有效，取決于貨幣政策傳導(dǎo)渠道是否暢通,。根據(jù)西方貨幣理論,，貨幣政策的傳導(dǎo)主要可以通過利率、信貸,、金融資產(chǎn)價(jià)格和匯率等途徑來實(shí)施,，但這些傳導(dǎo)途徑又各有不同的特點(diǎn)，在各國發(fā)揮作用的可能性,、相對重要性與該國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及微觀主體對貨幣政策變量的反應(yīng)程度有關(guān),。因此，上述四個(gè)途徑可以歸為兩個(gè)渠道：資本市場傳導(dǎo)渠道和銀行信貸傳導(dǎo)渠道,。利率,、金融資產(chǎn)價(jià)格與匯率主要在資本市場發(fā)揮作用，而信貸傳導(dǎo)主要通過銀行信貸市場影響實(shí)體經(jīng)濟(jì),。

我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究現(xiàn)狀

我國貨幣政策傳導(dǎo)阻滯分析

我國貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過銀行信貸市場和資本市場,，將貨幣供給傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)化為擴(kuò)大投資,、刺激消費(fèi)和推動經(jīng)濟(jì)增長的動力,。但2000年前后,，擴(kuò)張性貨幣政策形成的貨幣供給增量在銀行渠道與資本市場渠道中發(fā)生了“吸附”與“沉淀”，導(dǎo)致政策效果達(dá)不到預(yù)期水平,。

銀行信貸渠道中的傳導(dǎo)阻滯

貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道是指貨幣供給量的增加和減少會影響到銀行的資產(chǎn)變化,，使銀行的貸款供給增加或減少，從而影響到實(shí)際的經(jīng)濟(jì)水平,。由于銀行體系承擔(dān)著組織資金融通的任務(wù)，所以在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用,。

我國經(jīng)濟(jì)增長依賴投資推動,，以銀行貸款為主的信貸傳導(dǎo)渠道發(fā)揮著關(guān)鍵作用。但是,，由于“貨幣幻覺”和謹(jǐn)慎儲蓄動機(jī),，公眾對利率不敏感；經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域存在壟斷現(xiàn)象和政府干預(yù)對市場的扭曲,，企業(yè)成本約束較?。汇y行體系,，特別是占絕對優(yōu)勢的國有商業(yè)銀行沒有完全商業(yè)化,，存貸行為缺乏理性——要么過于保守（惜貸），要么過于冒險(xiǎn)（深度參與房地產(chǎn)）,，貨幣政策無法通過信貸渠道準(zhǔn)確地傳遞到公眾和企業(yè),，發(fā)揮對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。

資本市場傳導(dǎo)渠道中的貨幣“沉淀”

貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)渠道由兩個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成：首先,，貨幣政策作用于資本市場,，引起金融資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整；其次,，資本市場通過金融資產(chǎn)價(jià)格的變化影響企業(yè)與社會公眾的消費(fèi)和投資行為,。

成熟的資本市場一般都具有較高的優(yōu)化資源配置機(jī)制和嚴(yán)格的退出機(jī)制，它能迅速將央行的貨幣政策傳遞到實(shí)際金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去,。然而,，由于市場發(fā)育和投資者行為不成熟，市場投機(jī)氣氛濃厚,，我國資本市場將貨幣資金轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資與消費(fèi)的效率低,，大量新增貨幣供給在資本市場中長期“沉淀”，從而形成并加劇了我國貨幣政策傳導(dǎo)阻滯,。大量資金在一級市場聚集,，認(rèn)購新股；上市公司募集到的資金沒有全部投入到生產(chǎn)領(lǐng)域,，有相當(dāng)一部分向股市回流,；大量資金沉淀在股市,，在二級市場上進(jìn)行炒做。股市失去了把社會資金轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)投資的融資功能,，政府貨幣政策的傳遞渠道失效,。

對我國貨幣政策傳導(dǎo)阻滯的實(shí)證檢驗(yàn)

實(shí)證貨幣政策的傳導(dǎo)效果有很多種方法，由于在銀行信貸渠道和資本市場渠道中,，貨幣供應(yīng)量都是最主要的中介變量,，所以我們分別以廣義貨幣m2和狹義貨幣m1與代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的國民生產(chǎn)總值gdp之間的關(guān)系來分析傳導(dǎo)渠道的阻滯程度。采取的方法是協(xié)整檢驗(yàn)和granger因果關(guān)系檢驗(yàn),，用以考察貨幣供應(yīng)量與國民生產(chǎn)總值是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系,。

1、m2取對數(shù)以消除異方差,。

由于現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)時(shí)序變量都是非平穩(wěn)的,，直接對變量之間的關(guān)系進(jìn)行分析容易產(chǎn)生偽回歸問題。所以先對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn),，看其是否平穩(wěn),，然后再做協(xié)整檢驗(yàn)和granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

單位根檢驗(yàn)

采用adf單位根檢驗(yàn)方法,分別就每個(gè)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的水平和一階差分形式進(jìn)行檢驗(yàn),。

由表1可以看出,，在5%的置信水平上，lngdp,、lnm

1,、lnm2都不能拒絕單位根，是非平穩(wěn)過程,。差分一次后,，確定前兩個(gè)變量在5%置信水平上通過檢驗(yàn)，后一個(gè)變量在1%置信水平上小于臨界值,，說明三者在差分一次后都變得平穩(wěn),，均為i（1）過程。

協(xié)整檢驗(yàn)

由adf檢驗(yàn)知,，雖然lngdp,、lnm

1、lnm2都是非平穩(wěn)的,，但三者都在差分一次后變得平穩(wěn),，則lnm

1、lnm2與lngdp之間可能存在著長期均衡的關(guān)系,，在估計(jì)其關(guān)系式之前,，我們先用johansen最大似然比法分別檢驗(yàn)廣義和狹義貨幣供應(yīng)量與實(shí)際gdp是否存在協(xié)整關(guān)系。結(jié)果如下：

由表2可看出,，8.44<15.41,9.38<15.41,，這說明在5%的顯著性水平下,，兩者均接受原假設(shè)，即無論是廣義貨幣供應(yīng)量還是狹義貨幣供應(yīng)量與國民生產(chǎn)總值之間都不存在長期穩(wěn)定的關(guān)系,，也就是說貨幣供應(yīng)量增加通過銀行信貸和資本市場傳導(dǎo)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長效果不顯著,。

granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步確定上述結(jié)論，再采用基于var模型的granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法對其進(jìn)行考察,。

結(jié)論與建議

根據(jù)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果知,，我國貨幣政策在市場傳導(dǎo)過程中存在著嚴(yán)重的阻滯，要保證其傳導(dǎo)暢通,，充分發(fā)揮政策的有效性,，就要完善資本市場和銀行信貸市場的傳導(dǎo)作用，使貨幣政策的效果更多地進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,，成為經(jīng)濟(jì)增長的推動力。的政策建議如下：

采取積極政策擴(kuò)大實(shí)際消費(fèi)和投資

目前,，我國經(jīng)濟(jì),、社會仍然處在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，社會保障和服務(wù)體系還不完善,，因此,，政府在致力于加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增加居民收入的同時(shí)，應(yīng)該盡快建立,、健全與市場經(jīng)濟(jì)體系相配套的保障和服務(wù)體系,，特別是要建立起覆蓋全社會的以醫(yī)療、養(yǎng)老,、失業(yè)等為基本內(nèi)容的社會保障體系,，解除公眾對未來的擔(dān)憂和焦慮。這樣,，公眾才會有信心把手中的貨幣轉(zhuǎn)化為實(shí)際的消費(fèi)和投資,，從而疏通貨幣政策渠道。

完善銀行信貸體系改革

現(xiàn)階段我國絕大多數(shù)企業(yè)融資手段主要依靠銀行,，貨幣政策貫徹主要由銀行渠道來實(shí)施的局面短期內(nèi)不可能改變,。為此，如何優(yōu)化我國金融結(jié)構(gòu),，完善貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制,，對于我們有效實(shí)施貨幣政策顯得更具現(xiàn)實(shí)性和緊迫性。銀行信貸體系改革應(yīng)主要從推進(jìn),、深化商業(yè)銀行市場化,、發(fā)展民營中小銀行、完善銀行內(nèi)部管理體制和提高銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力,、推動利率市場化進(jìn)程等方面出發(fā),。

提高資本市場的運(yùn)作效率

我國的資本市場發(fā)育比較遲,，成熟度較低，如股市行情還不能成為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表,，股票價(jià)格也不能真實(shí)反映企業(yè)的價(jià)值,。為增強(qiáng)資本市場對貨幣政策的傳導(dǎo)作用，必須改善股市監(jiān)管,，完善市場功能,，活躍股票及債券市場的交易，使股票價(jià)格反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值,，引導(dǎo)資金流向?qū)嶋H的產(chǎn)出部門,，從而提高資本市場的運(yùn)作效率，同時(shí),，為貨幣政策的有效運(yùn)作創(chuàng)造條件,。

參考文獻(xiàn)：

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非常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)渠道篇二

一,、貨幣政策及其目標(biāo)、工具和傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經(jīng)濟(jì)活動所采取的措施,，尤指控制貨幣供給以及調(diào)控利率的各項(xiàng)措施,，是中央銀行實(shí)現(xiàn)其職能的核心所在。它是國家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動的重要手段,，其內(nèi)容較為廣泛,，既包括貨幣政策的目標(biāo)和手段，又包括運(yùn)用這些手段的作用機(jī)制和調(diào)節(jié)過程,。貨幣政策是國家經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分,，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮著日益重要的宏觀調(diào)控作用。貨幣政策有狹義貨幣政策和廣義貨幣政策之分,。

狹義貨幣政策：指中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（穩(wěn)定物價(jià),，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國際收支）運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率,，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總合,。

廣義貨幣政策：指政府、中央銀行和其他有關(guān)部門所有有關(guān)貨幣方面的規(guī)定和采取的影響金融變量的一切措施。（包括金融體制改革,，也就是規(guī)則的改變等）

貨幣政策的最終目標(biāo),，指中央銀行組織和調(diào)節(jié)貨幣流通的出發(fā)點(diǎn)和歸宿，它反映了社會經(jīng)濟(jì)對貨幣政策的客觀要求,。主要有穩(wěn)定物價(jià),、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和平衡國際收支等,。

運(yùn)用貨幣政策所采取的主要措施： ? 控制貨幣發(fā)行,。

? 控制和調(diào)節(jié)對政府的貸款。? 推行公開市場業(yè)務(wù),。? 改變存款準(zhǔn)備金率,。

? 調(diào)整再貼現(xiàn)率。? 選擇性信用管制,。? 直接信用管制,。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，運(yùn)用貨幣政策工具,，通過金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動和金融市場傳導(dǎo)至企業(yè)和居民,，對其生產(chǎn)、投資和消費(fèi)等行為產(chǎn)生影響的過程,。一般情況下,，貨幣政策的傳導(dǎo)是通過信貸,、利率,、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等渠道進(jìn)行的,。2008年7月以來,，面對國際金融危機(jī)加劇、國內(nèi)通脹壓力減緩等情況,，中國人民銀行調(diào)整金融宏觀調(diào)控措施,，連續(xù)三次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,，取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)劃的約束,，并引導(dǎo)商業(yè)銀行擴(kuò)大貸款總量。

2008年11月5日,，國務(wù)院常務(wù)會議根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)日趨嚴(yán)峻的形勢,，要求實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，確定了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需,、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的十項(xiàng)措施,。影響

2008年，貨幣政策在貸款利率上的表現(xiàn)：不足百日 連降5次,?！敖迪ⅰ?，無疑是2008年貨幣政策中最亮眼的關(guān)鍵詞。從9月中旬至年底,，央行密集下調(diào)存貸款基本利率：9月15日,，央行6年來首次降息0.27個(gè)百分點(diǎn)，緊接著10月8日又下調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn),，10月29日0.27個(gè)百分點(diǎn),，11月26日1.08個(gè)百分點(diǎn)，12月22日0.27個(gè)百分點(diǎn),。不到百日,，連降5次，1年期貸款基準(zhǔn)利率已累計(jì)下調(diào)198個(gè)基點(diǎn),，從年初的7.47%一路降至12月底的5.31%,，活期存款利率也由0.72%降至0.36%，被市場詮釋為刺激經(jīng)濟(jì)的“猛藥”,。其中最大一次調(diào)低108個(gè)基點(diǎn)的幅度更是歷史罕見,，足見中央“保增長”的決心。

利率的密集調(diào)降,，作為“適度寬松”貨幣政策的主要內(nèi)涵,，是提高民間資本的投資意愿，制造寬松的貨幣環(huán)境,，確保市場流動性的傳統(tǒng)手段,，與新出臺的積極財(cái)政政策相輔相成，旨在竭力為經(jīng)濟(jì)回溫鋪路,。

為保證市場上的流動性充足,，自2008年9月下旬進(jìn)入降息通道以來，央行已暫停了6月期,、1年期和3年期央票發(fā)行,，3月期央票改為隔周發(fā)行，市場上可配置的短期品種銳減,。其中,，3月期央票一度出現(xiàn)收益率和發(fā)行量齊跌的狀況，年底雖然發(fā)行量有所回升,，但由于巨大的市場需求,，收益率還是以1.0456%的歷史最低位結(jié)束了2008年行情。這背后的決定性因素是,，央行自9月中旬以來釋放的流動性由于不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)預(yù)期,，沒有流向一級市場，而是淤積在銀行系統(tǒng)中，催生了大量的央票需求,。

08年經(jīng)濟(jì)評估分析 我們可以從貨幣政策面臨的內(nèi)外環(huán)境約束來看,。首先，從外部情況來看,，由于我國國際收支持續(xù)雙順差,，通過外匯占款渠道投放的貨幣不斷增長，形成貨幣供應(yīng)過快增長的巨大壓力,，因此貨幣政策和匯率政策經(jīng)常出現(xiàn)沖突性,。但首先要確定的是，無論基于理論還是實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),，當(dāng)前人民幣確實(shí)處于相對低估的階段,，長期以來，人民幣升值趨勢是不可避免的,。在此背景下,，國內(nèi)貨幣政策的最佳選擇，就是堅(jiān)決反通貨膨脹,。

其次,，從國內(nèi)情況來看，央行工作會議進(jìn)一步指出所關(guān)注的問題,，包括經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡,、經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫,，這幾方面的風(fēng)險(xiǎn),，有些是相互關(guān)聯(lián)的，有些則關(guān)系不大,。正如我們所說的,，從貨幣政策的角度來看,，要想全部關(guān)注這些目標(biāo),，會出現(xiàn)顧此失彼的現(xiàn)象，因此有必要集中考慮通貨膨脹的目標(biāo),，從而間接對其它目標(biāo)產(chǎn)生影響,，這樣才能達(dá)到相對最佳的政策效果。同時(shí),，在分配不公等現(xiàn)象比較突出的情況下,，通脹的危害更加嚴(yán)重，而貨幣政策目標(biāo)的模糊,，也客觀上強(qiáng)化了通脹預(yù)期,。貨幣政策堅(jiān)決反通脹，才能有助于緩解這些問題

2009年7月23日，中共中央政治局召開會議,，指出要繼續(xù)把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展作為經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù),，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策,。國務(wù)院總理溫家寶近日就當(dāng)前全國財(cái)政工作作出重要批示時(shí)指出,，要繼續(xù)堅(jiān)定不移實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。8月5日,，中國人民銀行此間發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（２００９年第二季度）》指出,，下階段中國人民銀行將堅(jiān)定不移地繼續(xù)落實(shí)適度寬松的貨幣政策，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走勢和價(jià)格變化,，注重運(yùn)用市場化手段進(jìn)行動態(tài)微調(diào),。

2009年12月5日至7日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出,2010年要保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策,。貨幣政策要保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，增強(qiáng)針對性和靈活性,。要密切跟蹤國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢變化,，把握好貨幣信貸增長速度，加大信貸政策對經(jīng)濟(jì)社會薄弱環(huán)節(jié),、就業(yè),、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等方面的支持,，有效緩解小企業(yè)融資難問題,，保證重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目貸款需要，嚴(yán)格控制對高耗能,、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款,，著力提高信貸質(zhì)量和效益。要積極擴(kuò)大直接融資,，引導(dǎo)和規(guī)范資本市場健康發(fā)展,。影響

總體看，適度寬松的貨幣政策得到了有效傳導(dǎo),。上半年,，貨幣信貸總量快速增長，信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化,，對扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增長下滑趨勢,、提振市場信心發(fā)揮了重要作用，有力地支持了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展,。2009年6月末,，廣義貨幣供應(yīng)量m2余額為56.9萬億元,，同比增長28.5%，增速比上年同期高11.2個(gè)百分點(diǎn),。企業(yè),、居民活期存款增加較多。各項(xiàng)貸款繼續(xù)快速增長,，中長期貸款占比逐步上升,，個(gè)人消費(fèi)貸款增速大幅回升。上半年,，人民幣貸款增加7.37萬億元,，同比多增4.9萬億元。6月末,，人民幣貸款余額為37.7萬億元,，同比增長34.4%，增速比上年同期高20.2個(gè)百分點(diǎn),。金融機(jī)構(gòu)貸款利率繼續(xù)下降,，6月份非金融性公司及其他部門人民幣貸款加權(quán)平均利率為4.98%，比年初下降0.58個(gè)百分點(diǎn),。人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定,，6月末，人民幣對美元匯率中間價(jià)為6.8319元,。

這里有幾個(gè)問題值得分析,，一是新增的貸款，無論是流入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還是流入房地產(chǎn)市場,，基本上都與城市建設(shè)有關(guān),。當(dāng)大量的資金都流入城市化建設(shè)時(shí)，基本上是中長期貸款,，因此信貸風(fēng)險(xiǎn)不會在短期內(nèi)暴露出來（特別是有政府對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)擔(dān)保及大家都預(yù)期房價(jià)仍然會上漲時(shí)更是如此）,。不過，從中長期看,，如果城市化的速度不及城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的速度,，特別是在房價(jià)持續(xù)上升時(shí)，由于城市化的失衡所導(dǎo)致的信貸風(fēng)險(xiǎn)就會顯露出來,。

二是前三個(gè)季度信貸增長部分,，居民戶貸款增長十分快,。汽車銷售和住房銷售信貸快速增長,，是拉動今年個(gè)人貸款增長的兩個(gè)最重要的因素，特別是住房銷售的增長,。個(gè)人住房消費(fèi)性貸款增加了8809億元,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2007年全年7622億元,，但2007年是房地產(chǎn)泡沫不小的一年。也就是說,，個(gè)人住房貸款的快速增長,，促使今年4—9月份國內(nèi)房地產(chǎn)市場的繁榮，也造成了不少地方房地產(chǎn)市場泡沫被吹大,。房地產(chǎn)市場已經(jīng)由消費(fèi)為主導(dǎo)的市場轉(zhuǎn)化為投資為主導(dǎo)的市場,。如果房地產(chǎn)市場投資比重進(jìn)一步上升，國內(nèi)房價(jià)進(jìn)一步上漲,，2010年個(gè)人住房貸款是否能夠持續(xù)增長也面臨問題,。除非政府希望把房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步吹大。

三是今年1—9月份的信貸增長,，已經(jīng)不是“適度寬松”貨幣政策的意圖了,，而是極度寬松的貨幣政策了。盡管這種貨幣政策對保證市場流動性,、鼓勵企業(yè)投資,、防止經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)有一定的作用，但是,，作為一種特殊時(shí)期的產(chǎn)物,，其負(fù)面影響也不可小視。比如泛濫的流動性導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格快速上升,，特別房地產(chǎn)泡沫被吹大,。如果對所面臨的問題不重視，那么它會嚴(yán)重阻礙整個(gè)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長,。

09年上半年銀行信貸的天量增長還表現(xiàn)為商業(yè)銀行貸款利率區(qū)間全面下移,。比如2009年6—9月貸款利率上浮分別為35％、35％,、38％,、37％，基準(zhǔn)利率下浮分別是65％,、65％,、62％、63％,。但在2008年6—9月貸款利率上浮分別為45％,、47％、51％,、47％,，基準(zhǔn)利率下浮分別是55％、53％,、49％,、53％,。這說明了國內(nèi)商業(yè)銀行的利差水平全面下降。2008年8月份金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率為8．19％,，2009年同期則下降到5．74％,，下降了2．45％。也就是說,，今年上半年各商業(yè)銀行的信貸規(guī)模是快速擴(kuò)張了,，但由于利差水平嚴(yán)重下降，將全面影響國內(nèi)商業(yè)銀行的業(yè)績,。在這樣的情況下,，2010年國內(nèi)商業(yè)銀行是否還會繼續(xù)采取2009年這種無效益的信貸擴(kuò)張模式，是相當(dāng)不確定的,。

2010年3月5日,，溫家寶總理在十一屆全國人大三次會議上作政府工作報(bào)告時(shí)指出，2010年繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策,，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,，根據(jù)新形勢新情況不斷提高政策的針對性和靈活性，把握好政策實(shí)施的力度,、節(jié)奏和重點(diǎn),。

2010年7月初，中國人民銀行貨幣政策委員會第二季度例會提出,，下半年要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策,，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增強(qiáng)調(diào)控的針對性和靈活性,，把握好政策實(shí)施的力度,、節(jié)奏和重點(diǎn)。

2010年7月22日,，中共中央政治局召開會議,。會議強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持把處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展,、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期的關(guān)系作為宏觀調(diào)控的核心,，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。

2010年9月17日,，中國人民銀行發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2010）》稱,，下階段要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，根據(jù)新形勢,、新情況著力提高政策的針對性和靈活性,。

2010年11月2日，中國人民銀行發(fā)布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出,，下階段中國人民銀行將繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策,，把握好政策實(shí)施的力度,、節(jié)奏,、重點(diǎn),，在保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時(shí)，增強(qiáng)針對性和靈活性,，根據(jù)形勢發(fā)展要求,，繼續(xù)引導(dǎo)貨幣條件逐步回歸常態(tài)水平影響

1、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境比2009年明顯改善

我國的出口貿(mào)易依存度很高,，2007年為36.3%,，2008年為33.3%，因此,，2009年1-9月全國出口額同比減少21.3%,，成為影響我國經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的首要因素。根據(jù)國際權(quán)威組織的預(yù)測,，2010年世界經(jīng)濟(jì)衰退將宣告結(jié)束開始回升,，imf最新預(yù)測2010年世界經(jīng)濟(jì)將增長3.1%，世界銀行最新預(yù)測世界經(jīng)濟(jì)將增長2.0%,。伴隨世界經(jīng)濟(jì)的增長,，國際貿(mào)易也將止跌回升，我國出口增長將結(jié)束下降轉(zhuǎn)為恢復(fù)性增長,，如果發(fā)達(dá)國家寬松貨幣政策持續(xù)的時(shí)間能夠延長到明年年中以后的話,，則可能形成國際市場需求的報(bào)復(fù)性反彈，拉動我國外向型經(jīng)濟(jì)快速反彈,。

2,、我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已獲得初步調(diào)整

經(jīng)過2009年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，失調(diào)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有所改善,，表現(xiàn)在：（1）汽車這一新的消費(fèi)熱點(diǎn)已經(jīng)形成,，短期內(nèi)不容易降溫，將對一系列產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生拉動作用,；（2）房地產(chǎn)投資迅速恢復(fù)了高速增長,，雖然高房價(jià)對市場有抑制作用，但國家對經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房投資建設(shè)的力度將加大,，有利于房地產(chǎn)市場的良性循環(huán),；（3）農(nóng)業(yè)連續(xù)六年獲得豐收，國家糧食收購價(jià)再次提高后,，國務(wù)院又宣布2010年小麥?zhǔn)召弮r(jià)將每斤提高3分錢,，有利于增加農(nóng)民收入，擴(kuò)大農(nóng)村消費(fèi),；（4）公路,、鐵路,、機(jī)場、電網(wǎng),、城市交通,、環(huán)境保護(hù)設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)一步完善，改善了投資,、生產(chǎn)和消費(fèi)環(huán)境,；（5）各級財(cái)政在醫(yī)療、社會保障,、養(yǎng)老保險(xiǎn),、教育等方面增加了投入，相關(guān)的制度建設(shè)也有了較大推進(jìn),，改善了消費(fèi)者的支出預(yù)期,，有利于消費(fèi)需求的擴(kuò)大。

3,、政策環(huán)境更加有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展

（1）積極財(cái)政政策和適度寬松貨幣政策在總結(jié)2009年經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上繼續(xù)實(shí)施,，政策重點(diǎn)將從保增長轉(zhuǎn)移到調(diào)結(jié)構(gòu)，抑制過剩產(chǎn)能,，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級,，保證資金更多地進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不僅有利于使政策產(chǎn)生更大效果,，而且有利于提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效益,，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。

（2）2009年5月國家降低了城市軌道交通,、煤炭,、機(jī)場、港口,、沿海及內(nèi)河航運(yùn),、鐵路、公路,、商品住房,、郵政、信息產(chǎn)業(yè),、鉀肥等投資項(xiàng)目的資本金比例,，降低了投資項(xiàng)目的門檻，有利于投資的增長,。

（3）國家將設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金,，支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

（4）國內(nèi)股票市場中創(chuàng)業(yè)板市場建立，有利于吸引風(fēng)險(xiǎn)投資對新產(chǎn)品和新技術(shù)進(jìn)行投資,，也有利于促進(jìn)國內(nèi)科技人員創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè),，增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力。

（5）2009年開始實(shí)行的消費(fèi)型增值稅改革降低了企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn),，增加了投資資金來源,，有利于投資規(guī)模的擴(kuò)大。

（6）國家多次提高部分出口產(chǎn)品退稅率,，設(shè)立中央外貿(mào)發(fā)展基金,，實(shí)行出口信用保險(xiǎn)和融資擔(dān)保等政策,，有利于提高出口企業(yè)的市場競爭力,。

4、企業(yè)和消費(fèi)者信心明顯恢復(fù)

隨著我國經(jīng)濟(jì)的回暖,，消費(fèi)者信息指數(shù)已經(jīng)從3月份的最低水平86.0逐月回升到8月份的88.0,，雖然仍明顯低于危機(jī)前水平，但已形成穩(wěn)定的回升趨勢,。企業(yè)家信心指數(shù)從去年四季度94.6的最低點(diǎn)逐月回升至三季度120.1,，雖仍處于本輪周期的低位，但也已形成穩(wěn)定的回升趨勢,，且加速勢頭十分明顯,。消費(fèi)者和企業(yè)家信心的恢復(fù)將對2010年經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。5,、2010年勞動力需求將有所加快

上述因素決定了2010年我國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步復(fù)蘇,，gdp增速將繼續(xù)有所加快，帶動對勞動力的需求增加,?？梢詷酚^地預(yù)期，2010年就業(yè)形勢將好于2009年,，但勞動力供求的結(jié)構(gòu)矛盾會更加突出,，技能型人才供不應(yīng)求的矛盾將進(jìn)一步加劇，非技能型低端勞動力也將短缺,，主要表現(xiàn)為民工荒問題,，推動低端勞動力工資水平上升。預(yù)測2010年城鎮(zhèn)登記失業(yè)率將比2009年有所回落,。

6,、外需不足和成本上升共同促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級

金融危機(jī)后，一方面以美國為首的發(fā)達(dá)國家開始調(diào)整自己的需求結(jié)構(gòu)和負(fù)債消費(fèi)的消費(fèi)模式,，壓縮消費(fèi),，增加儲蓄，這種改變必將影響我國出口的增長，壓縮我國出口增長空間,，同時(shí),，發(fā)展中國家在國際市場與我國企業(yè)的競爭日趨激烈，或蠶食我國市場份額,，或壓低我國出口產(chǎn)品價(jià)格,，對我國出口形成不利條件。另一方面,，國內(nèi)勞動力供求結(jié)構(gòu)的矛盾將推動勞動力工資成本不斷上升,，降低我國低端產(chǎn)品的國際競爭力。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查,，今年春節(jié)前返鄉(xiāng)的7000萬農(nóng)民工中,，有1400萬就地創(chuàng)業(yè)或就業(yè)，據(jù)此預(yù)測,，一旦經(jīng)濟(jì)完全復(fù)蘇,，恢復(fù)原來的生產(chǎn)水平，沿海地區(qū)將出現(xiàn)1400萬的用工短缺,，導(dǎo)致工資水平的上升,。這兩方面因素的共同作用，將促使我國的資本和勞動力等資源從低端產(chǎn)品向高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)移,，加快我國產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級,。這一方面是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的過程，一方面也是勞動力報(bào)酬提高和消費(fèi)升級的過程,。這個(gè)過程要求社會向企業(yè)提供更多接受更好教育具有更高技術(shù)能力的勞動者,，而目前我國勞動力生產(chǎn)環(huán)節(jié)尚不能滿足這種要求，這是造成目前失業(yè)大量存在的重要原因,。

7,、過于寬松的財(cái)政貨幣政策可能導(dǎo)致新的結(jié)構(gòu)問題

為了應(yīng)對國際金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，全球主要國家都采取了積極的財(cái)政政策和量化寬松的貨幣政策,，超量貨幣注入市場使流動性嚴(yán)重不足一度陷入停頓的金融系統(tǒng)得以重新運(yùn)作起來,，并逐步恢復(fù)了生機(jī)，遏制了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的繼續(xù)蔓延和深化,。但這種緊急救助措施只是一種應(yīng)急行為,，不可能長期為之，即使是短期為之,，對經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展也有一定副作用,。以我國為例，政府對經(jīng)濟(jì)的一系列救助措施中,，有關(guān)房地產(chǎn)的政策阻止了房價(jià)的理性回歸,，使本已收縮的房地產(chǎn)泡沫重新膨脹起來，埋下了經(jīng)濟(jì)再次調(diào)整的隱患；再有,，大力度的投資刺激計(jì)劃,，使一些過剩行業(yè)的投資再度活躍，加劇了產(chǎn)能過剩的矛盾,；還有,，信貸的超高速增長使一些本該淘汰的技術(shù)和管理落后、產(chǎn)能過剩的企業(yè)起死回生,，推遲了結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)度,；此外，部分信貸資金進(jìn)入股票和房地產(chǎn)市場進(jìn)行投機(jī),。這些因素都加大了金融系統(tǒng)未來的風(fēng)險(xiǎn),。

綜上所述，當(dāng)前國內(nèi)外環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻,，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不確定,、不穩(wěn)定因素較多,，宏觀調(diào)控面臨兩難局面,。世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)比較脆弱，國際金融環(huán)境仍不穩(wěn)定,。內(nèi)需發(fā)展的基礎(chǔ)還不平衡,，民間投資和內(nèi)生增長動力還要強(qiáng)化，持續(xù)擴(kuò)大居民消費(fèi),、改善收入分配,、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的任務(wù)艱巨，節(jié)能減排形勢嚴(yán)峻,，財(cái)政金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)依然存在,。

上半年,宏觀經(jīng)濟(jì)保持了回穩(wěn)向好的態(tài)勢。經(jīng)濟(jì)增長高位回調(diào),物價(jià)漲幅處于合理水平,資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)降低,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體上朝著宏觀調(diào)控預(yù)期方向發(fā)展,。但受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)拖累,世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放緩,國內(nèi)投資也不排除因房地產(chǎn)市場調(diào)整出現(xiàn)較大幅度下滑的可能性,。

因此,下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策還是以穩(wěn)步微調(diào)為基調(diào),在穩(wěn)定上半年防泡沫、抑通脹成效的基礎(chǔ)上,增強(qiáng)政策的針對性和靈活性,化解諸多矛盾和風(fēng)險(xiǎn),逐步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策由應(yīng)對危機(jī)型向常規(guī)型的平穩(wěn)過渡,。

非常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)渠道篇三

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

1,、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

有關(guān)貨幣政策工具通過怎樣的途徑和作用機(jī)理發(fā)揮效用，最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的問題,。它是中央銀行確定了政策目標(biāo)后,，從選用一定的政策工具并付諸實(shí)施開始，到實(shí)現(xiàn)其最終目標(biāo)之間,，所經(jīng)過的各種中間環(huán)節(jié)相互之間的有機(jī)聯(lián)系及其因果關(guān)系的總和,。

傳導(dǎo)機(jī)制理論是貨幣政策中介指標(biāo)選擇的理論基礎(chǔ)。

2、貨幣政策的兩條基本傳導(dǎo)途徑：

一條基本途徑是商業(yè)銀行,； 另一條基本途徑是金融市場,。

3、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論

（1）凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論

在這一傳導(dǎo)過程中,，利率變動起著最關(guān)鍵的作用,。

（2）貨幣學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論

在貨幣政策的傳導(dǎo)中，起主要作用的是貨幣供給量,，而不是利率,。

貨幣供給量能夠不通過利率而直接影響收入的變動。

（3）托賓的q理論

托賓把q定義為企業(yè)市場價(jià)值與資本重置成本之比,。

q值是決定新投資的主要因素,。

貨幣供給的變動會通過利率結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整影響股票價(jià)格進(jìn)而影響q值，貨幣供給增加將導(dǎo)致股票價(jià)格的上升,，使q值上升,，從而刺激投資擴(kuò)大，最終引起產(chǎn)出增加,；而貨幣供給減少則會引起股票價(jià)格的下降,，降低q值，使實(shí)際投資減少,，產(chǎn)出下降,。貨幣—資本傳導(dǎo)過程簡化為：

（4）信貸傳導(dǎo)機(jī)制理論

銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制

前提：銀行貸款不存在完全的替代性，即有一些銀行貸款依賴型的特定借款人,。傳導(dǎo)過程：

以公開市場業(yè)務(wù),，實(shí)施“緊”的貨幣政策為例

特點(diǎn)：不必通過利率機(jī)制。

資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)機(jī)制

從貨幣供給變動對借款人資產(chǎn)負(fù)責(zé)狀況的影響來分析信貸傳導(dǎo)機(jī)制,。

傳導(dǎo)過程：

（5）財(cái)富傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣變動將引起財(cái)富變動,，進(jìn)而引起消費(fèi)和支出的變動。

傳導(dǎo)過程：

（6）開放經(jīng)濟(jì)下的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制

以“緊”的貨幣政策為例：當(dāng)一國實(shí)行“緊”的貨幣政策,，利率上升,，外國對該國金融資產(chǎn)的需求增加，外國對該國貨幣的需求隨之增加,，從而使該國貨幣在外匯市場上升值,，本幣的升值導(dǎo)致該國出口下降。

傳導(dǎo)過程：

非常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)渠道篇四

非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)

去年最重要的貨幣政策學(xué)術(shù)論文,，為美聯(lián)儲推出最強(qiáng)力的政策工具——前瞻指引,，提供了理論依據(jù)。而今年最重要的貨幣政策學(xué)術(shù)論文,，大部分否定了現(xiàn)在美聯(lián)儲退出qe的溝通策略,，可能為退出qe設(shè)定硬性的量化指標(biāo)提供了強(qiáng)力的理論依據(jù),。以下內(nèi)容摘抄自美國西北大學(xué)教授arvind krishnamurthy的論

文“非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)”：

qe的投資組合余額渠道（the portfolio balance channel）主要通過狹窄的渠道影響所購買資產(chǎn)的價(jià)格，而溢出效應(yīng)則取決于資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)條件的詳細(xì)情況,。該渠道并非如美聯(lián)儲預(yù)期的一樣,，通過寬廣的渠道影響市場，比如說影響所有長期債券的期限溢價(jià),。

對美國來說,，購買mbs資產(chǎn)已經(jīng)通過資本約束渠道（capital constraints channel）和稀缺性渠道（scarcity channel），對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了有益的影響,。在危機(jī)時(shí),，出現(xiàn)這種情況因?yàn)閙bs資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會特別高——因?yàn)橹薪椴块T

（intermediary sector）出現(xiàn)的困境不斷向mbs市場輸送流動性不足和高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們用資本約束渠道來形容,，在困境時(shí)購買mbs資產(chǎn)的影響?，F(xiàn)在已經(jīng)有理論文獻(xiàn)證明了，央行購買因?yàn)榻鹑谥薪椴块T出現(xiàn)困境制造的低價(jià)資產(chǎn),，是存在有益影響的,。比如說，curdia和woodford（2011）,，gertler和karadi(2011),，以及這份論文。很多研究員都能從這個(gè)方面理解,，美聯(lián)儲在金融危機(jī)時(shí)購買mbs資產(chǎn)的影響,。我們描述和提供一個(gè)新渠道存在的證據(jù)——稀缺性渠道，在過去兩年里,，這一直是mbs資產(chǎn)購買的主導(dǎo)性渠道。當(dāng)金融環(huán)境穩(wěn)定,，mbs的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)在2011年已經(jīng)大幅下跌,，但經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，美聯(lián)儲的mbs資產(chǎn)購買,，繼續(xù)對降低mbs收益率

產(chǎn)生有益的影響,。這是通過稀缺性渠道產(chǎn)生影響的。美聯(lián)儲購買了大量新發(fā)行的mbs資產(chǎn),，這已經(jīng)導(dǎo)致當(dāng)期mbs資產(chǎn)（current coupon mbs）產(chǎn)生了稀缺性溢價(jià),，使得mbs資產(chǎn)和美國國債收益率之間的利差低于零。當(dāng)期mbs資產(chǎn)的稀缺性鼓勵了銀行發(fā)放更多的貸款,，緩解當(dāng)期mbs資產(chǎn)的稀缺,。通過資本約束渠道和稀缺性渠道不斷降低二級市場mbs利率，很可能存在有益的宏觀經(jīng)濟(jì)影響,。

美聯(lián)儲購買美國長期國債大大地拉升了美國國債的價(jià)格,，但對私營部門債券收益率來說,，溢出效應(yīng)有限，因此對經(jīng)濟(jì)的好處也有限,。投資者對長期的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有需求,，這導(dǎo)致了美國國債的安全性溢價(jià)。因?yàn)槊绹鴩鴤芴峁┳鳛楦哔|(zhì)量的抵押品和長期極端安全的（在名義價(jià)格上的）價(jià)值儲藏手段的經(jīng)濟(jì)好處,，這些好處驅(qū)動了安全性溢價(jià),。美聯(lián)儲購買長期的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，降低了這些資產(chǎn)的供應(yīng),，因此也拉高了長期無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的安全性溢價(jià),。雖然大規(guī)模購買美國國債的計(jì)劃降低了美國長期國債的收益率，但它們的福利效應(yīng)（welfare effects）是模棱兩可的,。這些購債最主要的有利影響來自于拉升私營部門無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的溢出效應(yīng)（這些資產(chǎn)可替代無風(fēng)險(xiǎn)的美國國債）,。然而，因?yàn)樗綘I部門制造長期無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的能力有限（3a信用評級的企業(yè)債券鳳毛麟角）,，這些對經(jīng)濟(jì)有利的影響也是有限的,。此外，因?yàn)槊绹鴩鴤踩砸鐑r(jià)通過降低美國國債的供應(yīng)來向投資者提供經(jīng)濟(jì)上的好處,，所以也在剝奪經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中極端安全和高流動性的資產(chǎn),，因此所帶來的好處被減少了。

我們幾乎沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)證明,，購買長久期資產(chǎn)（包括mbs資產(chǎn)和長期美國國債）能通過一個(gè)四通八達(dá)寬廣的渠道,，降低所有長期固定收益資產(chǎn)的久期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（也就是期限溢價(jià)）。雖然美聯(lián)儲經(jīng)常在討論qe好處的時(shí)候,，提及這個(gè)渠道,，但經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

與狹窄的渠道更為一致——資產(chǎn)購買主要影響所購買資產(chǎn)的價(jià)格（對高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的影響非常有限）。

美聯(lián)儲應(yīng)該首先停止購買美國國債,，然后出售其美國國債的投資組合,。第二，美聯(lián)儲應(yīng)該出售高息（higher coupon）的mbs資產(chǎn)（較早購買的）,，因?yàn)檫@將對一級市場的抵押利率產(chǎn)生非常小的影響,。這個(gè)操作順序的最后一步是，美聯(lián)儲應(yīng)停止購買當(dāng)期mbs資產(chǎn),，因?yàn)檫@個(gè)工具是現(xiàn)在刺激經(jīng)濟(jì)的最有益的源頭,。

我們接著討論退出大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃（lsap）政策的溝通挑戰(zhàn)。在我們研究的所有渠道中,，現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格會因未來lsap的購債總規(guī)模預(yù)期改變的新聞而變動,。實(shí)際上，相對于傳統(tǒng)貨幣政策,，qe的一個(gè)主要特點(diǎn)是,，qe必須購買大量較長期限的資產(chǎn)（所以理論上歐洲央行的omt購債計(jì)劃不是qe,，因?yàn)閛mt購債計(jì)劃只限于購買期限為三年以下的資產(chǎn)，仍屬于傳統(tǒng)貨幣政策——調(diào)控短期利率）,。因?yàn)榕c短期限資產(chǎn)相比,，長期限資產(chǎn)的價(jià)格對未來政策的預(yù)期更為敏感，控制這些預(yù)期在qe的傳導(dǎo)機(jī)制中處于核心地位,。因此,，在退出qe中向投資者的政策溝通方式將更為重要。在lsap政策上,，美聯(lián)儲一直在其溝通方式上保持含糊,。美聯(lián)儲一直在經(jīng)濟(jì)的模態(tài)預(yù)期（modal forecast）下，提供關(guān)于lsap購買資產(chǎn)的量化和時(shí)間信息,，加上關(guān)于取決于未來經(jīng)濟(jì)狀況的政策的含糊信息,。美聯(lián)儲選擇這種溝通策略，是因?yàn)槊缆?lián)儲對lsap政策傳導(dǎo)渠道的一知半解,，所以希望保留更多的靈活性,。

在貨幣政策上，隨經(jīng)濟(jì)狀況改變而設(shè)定政策的規(guī)則和政策制定靈活性之間,，一直存在爭論,。在傳統(tǒng)貨幣政策下，該爭論的結(jié)果一直傾向于隨經(jīng)濟(jì)狀況改變而設(shè)定政策的規(guī)則,。同樣的,，lsap的政策行動也可以通過設(shè)定規(guī)則，或通過意料之外的靈活性聲明來實(shí)現(xiàn)政策溝通,。雖然沒有回顧規(guī)則vs.靈活性爭論的所有方面,，但我們認(rèn)為，相對

于在傳統(tǒng)貨幣政策下,，在lsap政策下設(shè)定規(guī)則所帶來的好處很可能更大,。這是因?yàn)椋琹sap針對的是長期債券,，這些債券的價(jià)格對未來的政策預(yù)期特別敏感。在聲明中缺乏控制lsap政策的明確指引,，投資者將對任何關(guān)于美聯(lián)儲在lsap上的行動意圖的信息作出反應(yīng),。今年6月19日fomc會議后資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動，就是資產(chǎn)價(jià)格對關(guān)于lsap政策進(jìn)展高度敏感的證據(jù),。資產(chǎn)價(jià)格的波動性是美聯(lián)儲保留政策制定靈活性策略的一個(gè)缺點(diǎn),。另一個(gè)缺點(diǎn)是，美聯(lián)儲不能訂造一個(gè)退出方案,。我們已經(jīng)建議退出的順序,，從出售美國國債到停止購買mbs資產(chǎn),。但這個(gè)退出順序，在投資者面對美聯(lián)儲lasp政策規(guī)則的不確定性前,，并不能實(shí)施?，F(xiàn)在，因?yàn)槊缆?lián)儲的靈活性策略,，任何退出的措施都會被投資者認(rèn)為是顯示政策定制者偏好的一個(gè)信號,，這可能會導(dǎo)致更大范圍的影響。我們認(rèn)為,，這個(gè)現(xiàn)象的一個(gè)例子可能從投資者對今年6月fomc會議決議的反應(yīng)看到,。從6月18-20日，為了回應(yīng)關(guān)于lasp政策的信息,，投資者重新修訂了他們的貨幣政策預(yù)期,，預(yù)期美聯(lián)儲將更快地緊縮。這個(gè)市場反應(yīng)凸顯了提供lsap政策規(guī)則的潛在好處,。